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经纬中国庄明浩畅谈VIE 不仅仅是拆或不拆的问题

第一路演 | 2016-11-11 14:41 阅读:19290
暴风科技已经录得了N个涨停,创下A股记录。但这并不是暴风科技创下的唯一记录,它同时也是首个拆VIE架构回归A股的互联网公司。

 VIE结构直译为“可变利益实体”,中文也叫协议控制,坊间也叫“新浪结构”(因为新浪第一次在国外采用了这种结构,如下图)。

  庄明浩介绍,VIE结构大概是这样的:创始人和投资人出资在境外设立一家企业A,出于避税和躲避监管的考虑,企业A一般设在开曼群岛(Cayman)等地;而后出于控制等其他因素考虑,A会在香港设立一家企业B,通过B控制一家在国内的企业C——这家C就是传说中的WOFE(外商独资企业)。

  WOFE与境内实际运营实体D签订了一份协议控制,这份协议是整个VIE结构的核心,其大致内容听起来相当扯淡:C向D提供咨询服务,作为代价,D的全部利润和收入归C所有(如果不是因为VIE架构,你看到这个协议的时候第一反应本应是“凭什么”)。

需要建立VIE架构有两个主要原因:

  ICP牌照:ICP指的是网络文化经营许可证,这个牌照每个互联网公司都必须有这个证件。早期,申领这个牌照的企业必须不得有任何境外资本,后来对于经营类电子商务企业对于境外资本的限制有所放松,最开始允许电商类企业外资占比达到55%,本月19日工信部再度发文宣布外资占比可以达到100%。庄明浩说,尽管之前有外资占比可以达到55%的规定,但这一纸命令只来自于工信部,在地方相关监管部门申领ICP牌照的时候,仍然很难获批。

  IPO的盈利能力要求和审批制:任何企业在A股上市都需要满足对于净利润的要求,例如最近三年连续盈利、累计净利润规模、以及扣除非经常性损益之后的净利润水平等。即便满足了上述要求,企业还需要经过证监会审批通过之后才能登陆A股。

  虽然逻辑上合理,但VIE对于创业者和投资人来说,都是一场噩梦。国内几乎所有TMT的海外上市公司都采用了VIE结构,而美元资本也已经默认了这一架构的存在,但庄明浩说,整个VIE的搭建过程可能需要6到18个月不等,其间涉及大量报批工作。“这意味着,从决定投一家公司开始,到这家公司搭完VIE把钱打到账户上,最长需要一年半的时间,可能很多创业公司都挂了。”他说。

  而据庄明浩所知,一些创业公司在搭VIE的过程中,可能会选择与投资人暂时以债券融资的方式,先把钱到位(就是投资人先把钱借给创业者,然后等到VIE搭成之后再债转股)。

拆VIE又是什么鬼?

  费劲半天搭起来的VIE,也并不靠谱。其中最常见的一个风险就是“关联交易”。由于VIE结构中的各方其实都是一拨人,所以各方在完成交易的过程中必然产生大量的关联交易——而这在交易所的监管以及信息披露环节就有太多不确定因素了。

  外汇限制也是问题。庄明浩说,如果没有正规合同,企业一个月只允许10万美金进来,对于大一点的公司这连发工资都不够,很多创业公司只能通过个人渠道甚至地下钱庄的方式把钱倒进来,还是风险。

  另外,因协议控制没有实际控制权,导致的股权纠纷也相当常见。

  在法律层面,WOFE和境内实际运营实体之间的协议控制更像一个“君子协定”,“你答应我也答应”的事情不一定可靠;另外虽然VIE结构绕开了ICP牌照对于外资的限制,但“绕开”并不一定合法,因为在国内“法无禁止即合法”的逻辑可不一定讲得通;更不用说其他互联网监管部门的各种限制。

  而这一切风险都在“支付宝”事件中为天下所知道。

  如果说VIE结构是层窗户纸,那支付宝事件都不是捅破了窗户纸了,而是直接撕开了这层窗户纸。

  所以,当一些其他利好出现的时候,拆VIE就成为了一个选择。新三板注册制和做市制度的落实为回归扫除了一些制度障碍,而A股飘红(虽然牛市是否继续谁都不知道)以及很多企业在国内对标公司享受了超高的估值(例如乐视所在的视频领域、东方财富所在的媒体领域、全通教育所在的教育领域),让很多中概股心生欲望。

  庄明浩举例,二三四五的DAU是奇虎360的几分之一,但两者市值相近。乐视的UV是优酷的五分之一,但市值是后者的七八倍。

  另外,一些在美国的小体量公司,因为常年得不到分析师关注、交易量冷清,也在考虑回归。

该不该拆?

  庄明浩说,绝大多数适合拆VIE架构:大数据、互联网金融等具有行业敏感性的企业;美国人不能理解玩法的企业,例如部分O2O、秀场、互联网医疗;用户和消费者都在中国的企业,例如电商;海外先天估值很低的企业,例如游戏、媒体等。

  当然也有一些拆VIE则需要慎重:美国对标公司估值超高,例如对标Uber的滴滴快的;用户市场在欧美的;需要不断融资持续大额烧钱的,比如部分O2O企业,可以暂时不拆;潜在市值在千亿美金以上的,例如当今几大巨头;国内政策受限严重的,例如博彩行业。

  庄明浩说,针对VIE,更多的时候考虑的是能不能拆,包括业务、法务、时间和资金这些是否能够支持拆VIE。

怎么拆?

  如果这些都考虑清楚了,决定拆VIE。那其实说起来,就像把大象放进冰箱一样简单。

  1、境内持股(注意考虑税负问题);
  2、境外退出:通过回购、转让等方式,让境外投资者退出;
  3、解除协议:在款项支付后,原境外投资人同意解除原控制协议。庄明浩说,为保证自身利益,境外投资人非常关注协议解除的时点,一般是在收到全款后才同意解除,并会设计例外事项发生时的保护条款。
  4、清理架构。

  这其中,创业企业会需要不少中介机构。庄明浩认为,除了有A股证券资格的律师、税务师、资产评估师和券商之外,懂海外架构、尤其是VIE架构的律师以及有A股审计资格的会计师是整个流程的关键。

  另外,庄明浩还提醒拆VIE过程中的一些关键节点,例如美元退出时的第三方基金定价、老投资人的接盘比例、新一轮增资的时间和规模以及外汇获得的方式。

  另外还有一些坑是需要注意的,如下图所示(引自庄明浩PPT):

  最后庄明浩不忘提醒一句,拆VIE心态很重要,记得两害相权取其轻。


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